2015年初PPP剛剛大肆推廣、市場(chǎng)尚半信半疑的時(shí)候，嗅覺(jué)敏銳的資金早已提前占位。位于帝都東四外環(huán)、靠近798藝術(shù)園區(qū)的電子城(600658,股吧)IT產(chǎn)業(yè)園，迎來(lái)送去一波又一波的各類(lèi)投資人。

104號(hào)大廈一樓精心設(shè)計(jì)的展館、大廳直通樓頂?shù)木G植墻幕，以及閣樓上展示創(chuàng)始人篳路藍(lán)縷20多年的陽(yáng)光花房，冬去春又來(lái)，人來(lái)人又去。

作為明星公司，他們那時(shí)光環(huán)四繞、萬(wàn)眾矚目。

東方園林的股價(jià)從熔斷后的7元附近啟動(dòng)，16年10月底上探17元的高位，在債券牛市的末尾，公司當(dāng)月發(fā)行的3+2年期公司債創(chuàng)4%的歷史低位，年底又完成了募資10億元的增發(fā)。17年初股價(jià)小幅回調(diào)至13元后，再次開(kāi)啟上漲之路，身騎白馬，至年底股價(jià)進(jìn)一步進(jìn)一步上探至23元附近，總市值突破600億，一切都看起來(lái)都那么美好。

1然而8年以來(lái)風(fēng)云突變，內(nèi)外交困同時(shí)沖擊，A股不是大跌就是在大跌的路上，無(wú)論白馬黑馬，統(tǒng)統(tǒng)埋殺。而債市更是妖風(fēng)不斷，盡管央行自1月其就啟動(dòng)降準(zhǔn)大法，無(wú)奈非標(biāo)嚴(yán)管，表外回表，廣義流動(dòng)性的水龍頭還在慣性收緊。

一月的中弘，二月的華信，三月的神霧，四月的富貴，五月的凱迪，從A到AAA無(wú)一幸免。終于，東方園林也在意外中迎來(lái)它必然要經(jīng)歷的劫難。

區(qū)區(qū)一個(gè)發(fā)債失敗，擱在往常太過(guò)于平常，然而弱勢(shì)環(huán)境中，過(guò)往瑕疵總被無(wú)限放大。飛的有多高，跌的就有多痛。自媒體略帶喧囂的文字和看熱鬧不嫌事大的吃瓜群眾，加上翻出的那些陳年舊賬八卦傳聞，奪人眼球的標(biāo)題刺激著那些脆弱的神經(jīng)。

關(guān)于其商業(yè)模式、應(yīng)收賬款、表外負(fù)債的質(zhì)疑，已經(jīng)被質(zhì)問(wèn)不是一次兩次。弱勢(shì)環(huán)境中，大跌從來(lái)不需要更多理由。一如近期的康美藥業(yè)(600518,股吧)，歷史一再重演。

對(duì)東方園林最大的一個(gè)質(zhì)疑是其商業(yè)模式以及由此帶來(lái)的財(cái)務(wù)冒險(xiǎn)。

公司從本質(zhì)是施工公司，施工公司最大的特點(diǎn)之一是墊資施工，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很大一塊體現(xiàn)在融資能力和墊資能力。作為知名上市公司，東方園林前期融資渠道通暢，具備很強(qiáng)設(shè)計(jì)能力、施工能力、養(yǎng)護(hù)能力。

奧森水系、世博園林等大型知名工程的成功，上市公司的光環(huán)，專(zhuān)業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)大的融資能力，使得其在承接地方各類(lèi)園林綠化、污水處理、礦山整治方面均具有天然的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這也是其能夠迅速拉開(kāi)跟棕櫚園林(002431,股吧)、鐵漢園林等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的重要原因，時(shí)至今日即使股票大幅下跌，公司市值依舊位于裝飾園林板塊之首。

但不得不說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的發(fā)展不僅要考慮個(gè)人的奮斗，更要考慮歷史的進(jìn)程。

14年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，當(dāng)年10月降準(zhǔn)開(kāi)啟新一輪貨幣寬松大潮，不過(guò)那年的43號(hào)文在政府性債務(wù)激增的背景之下被強(qiáng)行推出，作為應(yīng)對(duì)政府性債務(wù)高企的重要對(duì)沖手段之一，43號(hào)文明確大力推廣PPP模式，此后一年多以發(fā)改委和財(cái)政部輪番出臺(tái)各類(lèi)政策、文件、規(guī)章、項(xiàng)目庫(kù)為背景，PPP逐漸被推上歷史和資本舞臺(tái)。

東方園林恰巧在那個(gè)時(shí)代，站在那個(gè)風(fēng)口，再加上其前期所從事的園林綠化項(xiàng)目，本就具備跟地方政府打交道的經(jīng)驗(yàn)，以及其深諳資本市場(chǎng)風(fēng)向和地方政府口味，有眼光、有魄力、融資能力強(qiáng)，以及富有感染力的創(chuàng)始人，很就成為了名副其實(shí)的PPP之王。

14年10月的降準(zhǔn)開(kāi)啟貨幣大寬松的閥門(mén)，而地產(chǎn)去庫(kù)存改善了房企壓力，間接增加了地方政府賣(mài)地收入，而43號(hào)文在經(jīng)濟(jì)下行壓力大的背景下最終被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)是虛晃一槍?zhuān)?4-16年底的債券大牛市，城投平臺(tái)迎來(lái)了其歷史最好融資時(shí)刻，AA的平臺(tái)三年期發(fā)行利率如果超過(guò)4%都被人懷疑是不是資質(zhì)有問(wèn)題。

那幾年債券、信托、融資租賃、資管等各類(lèi)資金瘋狂涌入融資平臺(tái)，政府系統(tǒng)現(xiàn)金流大幅改善，對(duì)工程款的付款意愿和能力顯著提升，以地方政府及其下屬單位/平臺(tái)為主要客戶(hù)的東方園林，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流自09年上市以來(lái)、在連續(xù)27個(gè)季度為負(fù)值后，在15年底竟然實(shí)現(xiàn)扭負(fù)為正。

財(cái)務(wù)口徑這一轉(zhuǎn)變，除了跟地方政府及其平臺(tái)融資融資環(huán)境顯著改善有關(guān)系外，另一個(gè)重大因素是，公司15年底開(kāi)始通過(guò)SPV的形式大規(guī)模介入PPP項(xiàng)目，但公司對(duì)SPV的財(cái)務(wù)計(jì)量，并不是普通的長(zhǎng)期股權(quán)投資，而是計(jì)入其他非流動(dòng)資產(chǎn)科目，SPV公司的現(xiàn)金流和負(fù)債不會(huì)反映到上市公司口徑。而隨著這個(gè)科目的不斷增長(zhǎng)，衍生出了對(duì)東方園林更多的懷疑。

歷史在2017年前后拐了個(gè)彎，不過(guò)直到過(guò)了一年多時(shí)間，東方園林才感受到深深寒意。

2016年10月，火爆了近三年的債券牛市終于迎來(lái)急剎車(chē)，那時(shí)亂象叢生一地雞毛。17年初資管新規(guī)開(kāi)始提上日程，以清除影子銀行體系為主要目標(biāo)的運(yùn)動(dòng)式監(jiān)管拉開(kāi)帷幕。而同時(shí)監(jiān)管針對(duì)融資平臺(tái)的收緊開(kāi)始日益加深，以財(cái)政部為牽頭部門(mén)，先后出臺(tái)多項(xiàng)針對(duì)地方政府、融資平臺(tái)、中介機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)的文件，一時(shí)風(fēng)聲鶴唳。

墊資施工模式天然的決定了應(yīng)收賬款回收的滯后性，再加上政府作為強(qiáng)勢(shì)業(yè)主，其工程款的回收很多時(shí)候也受到付款意愿的影響，而地方政府基層部門(mén)的尿性相比大家也知道，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)情況，以及平臺(tái)公司寬裕情況，則影響地方政府付款能力。

這背后是關(guān)乎國(guó)運(yùn)的宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、金融監(jiān)管、甚至所謂國(guó)進(jìn)民退�？梢哉f(shuō)，東方園林的股價(jià)表現(xiàn)、償債能力跟國(guó)運(yùn)息息相關(guān)。

一方面東方園林有搶市場(chǎng)、做業(yè)務(wù)、保收入、做股價(jià)的欲望，這是企業(yè)和企業(yè)家的本性使然，這促使他們不斷拿項(xiàng)目做大規(guī)模，另一方面，PPP本身業(yè)務(wù)模式、政府強(qiáng)勢(shì)態(tài)度，又決定了其應(yīng)收及存貨規(guī)模（已完工待結(jié)算）越來(lái)越大，公司沉淀在工程上的資金越來(lái)越大，相應(yīng)的其需要用于周轉(zhuǎn)的資金也越來(lái)越大。

另外之前也提到公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金15年開(kāi)始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的一個(gè)背景是，公司當(dāng)年開(kāi)始通過(guò)SPV公司大量進(jìn)入PPP領(lǐng)域，會(huì)計(jì)科目上以其他流動(dòng)資產(chǎn)反應(yīng)。盡管公司對(duì)SPV公司有控股權(quán)，但公司解釋由于不具有實(shí)質(zhì)控制權(quán)，僅是業(yè)務(wù)上做指導(dǎo)，公司不以長(zhǎng)期股權(quán)投資形式反應(yīng)。

這樣做的好處是公司僅在起初設(shè)立SPV的時(shí)候，在會(huì)計(jì)上做一筆其他非流動(dòng)資產(chǎn)的增加，但SPV公司的投資、現(xiàn)金流以及債務(wù)并不在公司報(bào)表反映。SPV作為項(xiàng)目公司，其僅需要30%左右的資本金，便可通過(guò)項(xiàng)目融資的方式獲得銀行貸款。而公司作為施工方僅僅需要出資與占有股權(quán)相對(duì)應(yīng)的80%左右的資本金，項(xiàng)目公司的小股東一般是地方政府下屬企業(yè)，一般項(xiàng)目公司的注冊(cè)資本不大，意即只需要很少的資本金（而且可以分期），就可撬動(dòng)一個(gè)工程項(xiàng)目。

此處的盈利模式在于，東方園林同時(shí)是項(xiàng)目公司的股東和項(xiàng)目的施工方，項(xiàng)目公司申請(qǐng)完銀行授信后，銀行會(huì)根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度分期發(fā)放貸款，而東方園林作為施工方，也會(huì)逐步收回施工款，換句話說(shuō)，跟地方政府合作，包政府的工，賺銀行的錢(qián)。

在項(xiàng)目施工完畢后，公司即可收回大部分工程款（這是公司的如意算盤(pán)），至于SPV公司未來(lái)的收益和回報(bào)，則由項(xiàng)目公司自身的運(yùn)營(yíng)來(lái)逐年覆蓋。換句話說(shuō)，公司PPP模式本身賺的是施工的錢(qián)，而這施工的錢(qián)是以項(xiàng)目公司名義，從銀行貸款獲得的。至于說(shuō)一開(kāi)始出資的資本金，則通過(guò)項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)在未來(lái)逐年獲得投資收益。

這其中有個(gè)最大問(wèn)題是，如果項(xiàng)目公司的股東方不提供擔(dān)保，銀行憑什么給項(xiàng)目公司放貸。如果東方園林給項(xiàng)目公司提供擔(dān)保，則構(gòu)成表外負(fù)債，要么要納入合并報(bào)表，要么要披露。但從目前實(shí)際情況看，公司對(duì)表外公司并未有任何擔(dān)保，然而市場(chǎng)并不相信，這里就出現(xiàn)了對(duì)其表外隱性負(fù)債的擔(dān)憂。

17年以來(lái)去杠桿的推進(jìn)，非標(biāo)融資的大幅萎縮，監(jiān)管對(duì)平臺(tái)的管控進(jìn)一步提升，而地方政府及城投融資渠道收緊，其付款意愿和能力必然下降，而東方園林則有報(bào)表需求，但收入確認(rèn)的增長(zhǎng)顯著大于工程款回籠的速度，最終結(jié)果是應(yīng)收賬款大幅增加。

資金回籠變慢，對(duì)債務(wù)滾動(dòng)需求提升，一旦再融資遇到困境，在弱勢(shì)的環(huán)境中，很容易站在風(fēng)口浪尖。

18年5月發(fā)債遭遇輿論壓力后，其實(shí)東方園林反應(yīng)非常迅速，包括采取股票停牌、引入各類(lèi)機(jī)構(gòu)站臺(tái)等的處理。公司以及實(shí)際控制人積極爭(zhēng)取各方支持的的表現(xiàn)仍舊可以大力點(diǎn)贊，從最開(kāi)始的拉攏PPP國(guó)家隊(duì)站臺(tái)，到先后獲得興業(yè)、廣發(fā)、華夏等多家銀行授信，再到爭(zhēng)取到農(nóng)銀投資30億債轉(zhuǎn)股資金支持，再到央行和工商聯(lián)會(huì)議上的大膽爭(zhēng)取民營(yíng)銀行，再到獲得北京證監(jiān)局關(guān)于股票質(zhì)押融資的支持。

從一個(gè)小作坊做成行業(yè)第一，做成市值曾超過(guò)600億的大型企業(yè)，作為一個(gè)女企業(yè)家，背后是多么不容易以及是有多么大的能力。

當(dāng)然關(guān)于過(guò)往境外大額捐款的事情，也時(shí)不時(shí)拿出來(lái)被diss。關(guān)于具體情況不太了解，當(dāng)企業(yè)站在山峰、企業(yè)意氣風(fēng)發(fā)的時(shí)候，老板們做出一些令人匪夷所的事情、說(shuō)出一些大話，過(guò)往的案例也是數(shù)不勝數(shù)。

至于說(shuō)商業(yè)模式的合理性，地方政府有做政績(jī)需要，企業(yè)有做業(yè)務(wù)需要，銀行有找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目需要，一拍即合，PPP在很多國(guó)家也是非常成熟的投融資模式。只不過(guò)我們當(dāng)前的財(cái)政金融環(huán)境，容易產(chǎn)生異化（要不然監(jiān)管今年大力清退PPP），只能說(shuō)這是一個(gè)有瑕疵的業(yè)務(wù)模式。

目前公司尚未公布三季報(bào)，由于債券發(fā)行事項(xiàng)引發(fā)的關(guān)注發(fā)生在5月底，尚無(wú)法知道其對(duì)第三季度現(xiàn)金流的影響到底有多大。不過(guò)從第二季度的單季度報(bào)表來(lái)看，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出現(xiàn)了凈流出，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金大為增加，不過(guò)公司近年歷史上也多次發(fā)生過(guò)單季度籌資現(xiàn)金凈流出的事情，暫時(shí)不能把5月發(fā)債事項(xiàng)跟本期現(xiàn)金凈流出做太多關(guān)聯(lián)。但同期，公司可隨時(shí)動(dòng)用現(xiàn)金大幅減少確實(shí)真實(shí)發(fā)生的，這恐怕也是債市投資人擔(dān)心的要點(diǎn)之一。

目前大股東股票質(zhì)押?jiǎn)栴}，監(jiān)管已經(jīng)窗口指導(dǎo)并下發(fā)了建議函，但市場(chǎng)的擔(dān)憂并未有完全消除，公司所面臨的流動(dòng)性困境依舊還在。截至到6月30日，公司一年內(nèi)需要償付的有息債務(wù)有92億，其中銀行貸款（含票據(jù)）52億，債券40億，公司仍然需要銀行貸款、債券融資、非標(biāo)融資等多種手段來(lái)滾動(dòng)債務(wù)，即使存量銀行貸款均同意續(xù)借，仍然有很大敞口需要其他途徑周轉(zhuǎn)，這就是公司不遺余力的希望發(fā)債的原因之一。

農(nóng)銀投資的債轉(zhuǎn)股、爭(zhēng)取新增授信、旗下資產(chǎn)出售、加大工程款回收、延緩對(duì)上游支付、大股東股權(quán)出讓、內(nèi)部降本增效都是可以利用的手段。

創(chuàng)始人何女士的風(fēng)格也是市場(chǎng)熱議話題，羅二叔的文章描述的非常經(jīng)典，想必也是很多投資人內(nèi)心真實(shí)的想法，但換句話說(shuō)正是這種敢闖敢做敢說(shuō)、性情十足、剛?cè)岵��?jì)、雷厲風(fēng)行的個(gè)人作風(fēng)，才有可能把那個(gè)從前偏于京城一隅、擺弄小花小草的小作坊做成A股最大的園林綠化公司。

當(dāng)然她一些口無(wú)遮攔的話，比如“買(mǎi)東方園林的債就是買(mǎi)中國(guó)的未來(lái)”、“我不怕股票質(zhì)押，還扛得住N個(gè)跌停”等一些口號(hào)式的言語(yǔ)，內(nèi)部說(shuō)說(shuō)就好，千萬(wàn)不要試圖恐嚇和號(hào)召債券投資人。作為操著賣(mài)白粉的心、賺著賣(mài)白菜的錢(qián)的信用債投研人員，他們最希望的是“你是一個(gè)沒(méi)有事故的企業(yè)”。

相比于五洋、中城建、中弘、中安消(600654,股吧)、保千里(600074,股吧)、富貴鳥(niǎo)、凱迪、華信、印紀(jì)、華業(yè)那些亂七八糟的公司，要么惡意轉(zhuǎn)移資金，要么隨時(shí)準(zhǔn)備換爹，要么跑路香港，要么任性投資，要么消極不接班，要么連老板都不知道是誰(shuí)，要么老板進(jìn)去了都不知道找誰(shuí)，要么老板們聯(lián)合起來(lái)騙人，東方園林在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)的積極行動(dòng)，發(fā)自?xún)?nèi)心值得點(diǎn)贊。

希望她熬過(guò)冬天。